关于A股T0策略的探讨

关于A股T+0策略的探讨

安宁宁　　广发证券

S0260512020003　　一、海外股票市场T+0交易制度　　(一)海外股票市场T+0交易情况　　“T+0”交易，又称日内回转交易，是指投资者就同一个标的(如股票)在同一个交易日内各完成一次买进和卖出的行为。日内回转交易可以概括为三种情况：1、当日买进某股票后，再于当日卖出；2、当日卖出某股票后，再于当日买进；3、投资者原来持有某股票，于当日卖出后，再于当日买进。A股投资者习惯于把以上第一种情况称为“T+0”。　　就海外主要股票市场而言，T+0是一项通行制度，主要的海外市场都允许采用T+0回转交易，如纽约证券交易所、纳斯达克、伦敦证券交易所、东京证券交易所、香港证券交易所等。主要的股票市场中，仅中国大陆未实行T+0交易制度。　　另一方面，各个股票市场根据自己市场环境的不同，对T+0制度的政策有不少差别，总体来说，各种监管性政策都是为了控制风险，防范过度投机和维护市场的基本平稳。　　先看美国股市，美国纽交所和纳斯达克市场中，T+0通常只能在信用账户内进行，现金账户的所有者不被定义为典型回转交易者。所谓典型回转交易者的判断标准，是在连续5个交易日内，回转交易达到4次及4次以上。而且美国证监会要求典型回转交易者的账户最低净值为25000美元。对于典型回转交易者，规定每天的交易规模，也限于其上一个交易日所持股票市值与维持保证金的4倍。假设该客户所进行的是平进平出的交易，那么也就意味着他在一个交易日内理论上只能有两轮完整的回转交易。　　台湾地区股市从1994年开始实施T+0制度，但是仅限于信用账户。直到2014年1月，才开放现金账户的T+0制度。配合现金账户T+0制度的推出，台交所出台了一系列投资者适当性准则和风控措施。如要求投资人必须开户满3个月，最近一年内委托买卖成交达十笔以上，并且在同证券经纪商签订授权同意书和风险告知书之后，才可从事回转交易。同时，证券经纪商根据相关规则和投资者账户资金情况设定投资者单日回转交易买卖额度，并进行严格前端控制。而且，证券经纪商应于每日收盘后，对投资人当日回转的损益进行评估，从而增减其单日买卖额度或回转交易额度。证券经纪商发现投资人前一个交易日回转交易累计亏损达到当日买卖额度的50%时，应暂停其回转交易。此外，台交所对标的股票采取试点先行的策略，首批恢复现金账户回转交易的上市股票共150只，约占台交所上市股票总数的10%，占总市值的75%。根据2014年1月6日的统计数据，允许回转交易的股票大多属于排名前25%大盘股，其平均市值为1339亿新台币，而台交所上市股票平均市值仅为153亿新台币。　　此外，日本的东京交易所对T+0交易的规定是一笔资金一天内只能做一次回转交易。而香港联交所是实行不计次数，不限身份，不管品种的“三不”原则，被公认为是实行T+0回转交易最彻底的市场。　　(二)T+0到T+1对市场的影响　　从市场影响来说，一般认为，相比T+1交易制度，T+0会更有可能增加市场交易量，并加剧市场波动。本节我们从三个海外市场T+0制度实行的案例来验证这方面的影响。　　首先是1994年1月1日，台湾地区股市实施资券相抵的信用账户T+0制度。交易制度改革前后各六个月的市场成交额和日内震荡幅度如图1所示。注意到台湾股市从1993年10月份开始开启了一波大牛行情，台湾加权指数从10月初的3800点上涨到1994年1月底的超过6000点，然后震荡上升，最终在1994年8月份超过7000点。可以看到，期间股市成交量得到了急剧放大，从1993年年中的日均成交额100多亿新台币变化到1994年年中的日均成交额近600亿新台币。这一方面和大牛市有关，另一方面和T+0制度的推出不无关联。对应的，加权指数的日内震荡幅度在1994年1月份达到了高峰，不过此后回落，在6月份时候和1年前就基本持平。　　第二个案例是1997年1月初，韩国股市实施T+0制度。交易制度改革前后各六个月的市场成交量和日内震荡幅度如图2所示。同样可以看到，期间股市成交量得到了明显放大，从1996年下半年的日均成交量2000多万股变化到1997年上半年的日均成交量近4000万股。对应的，KOSPI指数的日内震荡幅度在1997年1月份达到了高峰，不过此后震荡幅度基本上和T+0实施前没有区别。另外，KOSPI指数在T+0制度实施的半年内，从1997年1月初的650点上涨为6月底的745点。　　第三个案例是最近发生的，还是在台湾地区股市。2014年1月6日，台湾证券交易所恢复了现金帐户下的回转交易。交易制度改革前后各四个月的市场成交量和日内震荡幅度如图3所示。同样可以看到，期间股市成交量得到了明显放大，从2013年后4个月的日均成交额约760亿新台币变化到2014年前四个月的日均成交额达到约950亿新台币。对应的，加权指数的日内震荡幅度在2014年1月前后看不到由T+0推出带来的明显变化。另外，台湾加权指数从2014年1月6日的8500点上涨到4月底的8791点，期间曾突破9000点，总体而言略有上涨。　　由以上三个案例可以看出，T+0交易制度的推出会极大地促进股市的成交量(成交额)。从短期(一个月)来说，有可能会加大股市的日内震荡；但是从超过一个月以上的时间尺度上来看，日内震荡会趋于同T+0制度推出前一致的水平。换句话说，T+0制度的推出并不会从加剧股市中长期的日内震荡。同时，T+0制度的推出一般会作为股市的利好消息，推动股市上涨。　　二、国内T+0交易回溯与展望　　自从1990年上海证券交易所和深圳证券交易所成立以来，经过多年的发展，我国股票市场已经取得了长足的发展。近年来，A股市场对T+0交易交易制度的呼声见涨，这方面的话题已经成为股票市场各方关注的焦点。　　事实上，A股市场曾允许执行过回转交易，上海交易所在1992年12月24日至1994年12月31日，深圳交易所在1993年11月22日至1994年12月31日期间，都曾执行过T+0回转交易。但由于当时股市投机过度，T+0交易制度被认为助长了市场炒作而被取消。继而，1999年实施的《证券法》规定“当日买入的股票，不得当日卖出”，严格禁止了股票T+0交易。　　与A股市场相对应的是，沪深300股指期货在2010年4月16日上市交易，可以进行T+0交易，并允许做空。根据上海证券交易所关于《上海证券交易所交易规则》的最新修订(2013年10月)，上交所场内交易的货币ETF、债券ETF、黄金ETF自2013年12月9日正式开始实行T+0交易制度。股票类ETF在一二级市场之间也可以跨市场进行T+0回转交易。　　总的来说，经过过去十多年的改革与治理，中国证券市场已发生了较大变化，机构投资者规模有所壮大，逐渐成为市场的中坚力量；ETF、股指期货、融资融券业务的推出和逐渐成熟也为A股市场的T+0交易打好了基础。而且，2005年《证券法》修订，取消了有关“当日买入的股票，不得当日卖出”的规定，A股推行T+0交易制度已经不存在法律障碍。　　目前，监管层正在研究A股的T+0的交易制度。根据上交所资本市场研究所2014年5月最新发布的《沪市上市公司2013年年报整体分析报告》，交易所将继续研究推进大盘蓝筹股“T+0”交易等差异化交易机制。从监管层提倡蓝筹股价值投资的角度来看，未来很有可能会采取类似台交所的政策，选取蓝筹股作为T+0制度的初步尝试标的。　　三、A股T+0策略焦点：交易成本　　一旦A股T+0交易制度得以实施，会出现大量相关的交易策略。对于这些交易策略影响最大的因素是什么？我们认为是交易成本。　　我们之前在股指期货交易策略系列研究中开发了大量的日内交易策略，我们来看一下它们对交易成本的敏感程度。　　以SMT策略和EMDT策略为例，如果没有关注过这两个策略的投资者可以暂且不用关心这两个策略的算法和逻辑，我们仅仅来看一下这两个策略的历史表现。　　SMT交易策略的交易频率是每天交易一次(即多空一个来回)，EMDT策略的交易频率大约为每两天交易一次，在双边2%%的股指期货交易成本下，两个策略从2010年4月股指期货上市到2014年5月的累积收益率(复利计算)分别约为148%和183%，平均单笔交易的收益率分别为9.4%%和19.5%%。在2%%的双边交易成本下，两个策略的累积收益表现如图4所示。　　但是在A股市场，这样的平均单笔收益率并无法承担其相应的交易成本。A股的交易成本主要包括佣金、印花税和冲击成本。　　根据中国证监会、原国家计划和发展委员会(现为国家发展和改革委员会)、国家税务总局联合发出的《关于调整证券交易佣金收取标准的通知》，从2002年5月1日开始，A股、B股、证券投资基金的交易佣金实行最高上限向下浮动制度。证券公司向客户收取的佣金(包括代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等)不得高于证券交易金额的0.3%，也不得低于代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等。　　我国证券交易的印花税税率标准曾多次调整。根据相关规定，财政部、国家税务总局从2008年4月24日起，调整证券(股票)交易印花税税率为0.1%。即对买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转让书据，由立据双方当事人分别按0.1%的税率缴纳证券(股票)交易印花税；2008年9月19日，证券交易印花税调整为只对出让方按0.1%税率征收，对受让方不再征收。　　假设不计冲击成本，那么目前A股市场的股票交易成本应该是0.1%印花税加上双边交易佣金。虽然目前市场上已出现少量互联网低佣金开户业务，但对于机构投资者而言，普遍交易佣金仍然在单边8%%水平。也就是说，印花税和佣金作为双边交易成本已达到0.26%。对比这一数值，之前两个策略平均单笔9.4%%和19.5%%的收益率(已扣掉2%%)水平显得无力适从。更为直观地，我们画出从SMT和EMDT策略在0.26%双边交易成本下，从2010年4月到2014年5月的累积收益率(复利计算)，如图5所示。　　在较高交易成本的压制下，上述两个表现优异的CTA策略在A股市场中出现大幅亏损。　　因此我们这里要强调，A股市场的T+0交易策略思路一定和期货市场交易策略的思路是有差别的，生搬硬套只能带来负面效果。如果是大量股票构建的组合，其波动特征将与指数类似。所以我们认为，个股T+0策略绝不适用于所有股票。　　熟悉CTA中低频趋势交易的投资者都知道，指数波动越大，赚钱的机会越多，统计上的单笔交易收益率也会越高。我们这里的出发点类似--选取波动率大的个股作为T+0交易的标的证券，期望单笔交易收益率从统计上能够覆盖掉股票的交易成本。　　但是如何找到日内高波动率的个股呢？这将成为个股T+0交易策略的核心。我们的第一个思路是按照类似于指数波动率聚集特征去寻找，但是这一方法无法确定股价的波动区间，或者说较难对开仓点位做出判断。因此，我们在这篇报告中，利用A股市场集合竞价规则，进行数据挖掘，根据集合竞价中试盘者的行为预测和选择当天股价有可能大幅拉升的个股，并通过构建小样本组合进行个股T+0交易策略的建模和回测。　　四、基于试盘者行为的个股T+0交易策略　　(一)集合竞价中的试盘者行为　　1、集合竞价规则　　目前，我国证券交易所采用两种竞价方式：集合竞价方式和连续竞价方式。　　所谓集合竞价，是指对在规定的时间内接受的买卖申报一次性集中撮合的竞价方式。根据我国证券交易所的相关规定，集合竞价确定成交价的原则为：　　(1)可实现最大成交量的价格。　　(2)高于该价格的买入申报与低于该价格的卖出申报全部成交的价格。　　(3)与该价格相同的买方或卖方至少有一方全部成交的价格。　　如果有两个以上申报价格符合上述条件的，深圳证券交易所取距前收盘价最近的价位为成交价；上海证券交易所则规定使未成交量最小的申报价格为成交价格，若仍有两个以上使未成交量最小的申报价格符合上述条件的，其中间价为成交价格。　　集合竞价的所有交易以同一价格成交。　　然后进行集中撮合处理。所有买方有效委托按委托限价由高到低的顺序排列，限价相同者按照进入交易系统电脑主机的时间先后排列。所有卖方有效委托按照委托限价由低到高的顺序排列，限价相同者也按照进入交易系统电脑主机的时间先后排列。依序逐笔将排在前面的买方委托与卖方委托配对成交。也就是说，按照价格优先、同等价格下时间优先的成交顺序依次成交，直到成交条件不满足为止，即所有买入委托的限价均低于卖出委托的限价，所有成交都以同一成交价成交。集合竞价中未能成交的委托，自动进入连续竞价。　　每个交易日9:15至9:25为开盘集合竞价时间；另外，深交所股票在14:57至15:00还存在一个收盘集合竞价过程。本篇报告中，我们主要通过两个交易所开盘集合竞价中的一些试盘行为进行选股。　　2、集合竞价中的试盘行为　　根据交易所规定，开盘集合竞价的订单收集阶段分为两个阶段，其中9:15至9:20阶段允许撤销已经提交的订单；9:20至9:25阶段不允许撤销已经提交的订单。除此之外，在9:25至9:30分期间，交易系统不接受任何申报，在这段时间内提交至交易所的订单，将被当作废单处理。　　也就是说，在每个交易日9:15至9:20这段时间内，可以进行任意委托及撤单，这就会导致市场存在部分“虚单”。从直观市场行为上来看，也就是我们每个交易日都可以看得到的一些集合竞价挂撤单试盘现象。　　集合竞价阶段往往隐含着主力资金当日运作意图的部分信息。因此，投资者认真、细致地分析集合竞价情况，有助于敏锐发现并能抓住集合竞价中出现的某些稍纵即逝的机会。特别是对于控盘度高的股票，我们会发现它们在开盘集合竞价前五分钟，也就是9:15至9:20阶段会偶尔出现被拉涨停或者被砸跌停，而后冲板资金又撤单、价格出现回归的情况。　　由于我们希望寻找的是当日有可能大幅拉升波动的股票，因此我们尝试捕捉上述集合竞价期间出现过“假涨停”的个股。　　集合竞价冲击涨停又出现价格回落的个股，通过价格回落程度不同又可以分为三类。　　(1)竞价涨停后小幅回落，但开盘价仍接近涨停。　　这一类股票大多是存在消息面或政策面利好，但利好强度又不足以巨量封住涨停。在开盘集合竞价阶段，出现一定数量的资金将价格打至涨停；但此时卖方又出现一定程度的出货。由此，集合竞价阶段未能封住涨停，但以大幅上涨开盘。这种情况的开盘会有两种盘面出现，一种是开盘后继续强势封住涨停，另一种是抛压较大股价回落。对于前一种情况，T+0交易的盈利空间已非常小，而对于后一种情况，日内可能出现亏损的幅度较大。因此出现这种情况时，我们不建议买入。　　(2)竞价涨停后部分回落，但开盘仍有小幅上涨。　　出现这种情况的股票不一定要有利好伴随，但这一类股票往往是主力资金控盘度较高的个股。其9:20前挂出涨停价试盘，主要是为了试探卖盘抛压的大小。如果抛压较大，一般试盘的委托单撤单后开盘价都不会太高，对应下面要讲的第三种情况；而如果抛压较小，又有一定的跟风盘出现，在主力资金撤单后仍然会以小幅上涨开盘。此时主力资金很有可能低位强势拉升，吸引更多跟风盘进入，这就为T+0波段交易提供了良好机会。　　(3)竞价涨停后大幅回落，平开甚至低开。　　集合竞价阶段打涨停后，开盘价大幅回落，这种情况的个股有几种可能：一是上面所说的主力资金试盘，抛压大跟风少，决定观望；二是主力资金定期监控市场抛压，并无抬升股价之意；三是主力资金只是为了吸引一下市场注意力，也没有抬升股价的打算，但至于为什么要吸引市场对个股的注意力并不好归因。但无论是由于何种因素，这种竞价涨停后大幅回落，平开甚至低开的个股往往在当日都表现平平，并不是T+0交易的理想标的。　　综合上述三类开盘集合竞价出现过涨停，而开盘未涨停情况的分析，我们认为开盘小幅上涨的第(2)种情况在当日最有可能出现股价大幅拉升，有机会可以为T+0交易创造良好条件。因此，我们将通过定量的方法，测算该类股票T+0交易的实证效果。

(二)大数据下的试盘者行为挖掘　　上述个股T+0交易策略总结起来很简单：开盘买入集合竞价中涨停、回落，并小幅高开的个股组合，日内出货平仓了结。　　但是这样一个简单的策略，在回测过程中并不轻松，原因在于回测数据量太大--要用到全市场两千多只股票数年的tick数据(特别是集合竞价阶段，每一次价格变化将形成一笔tick数据)。我们要感谢大数据时代的来临，为我们提供了更多的技术工具去解决这一问题。　　最早提出大数据时代到来的是麦肯锡：“数据，已经渗透到当今每一个行业和业务职能领域，成为重要的生产因素。人们对于海量数据的挖掘和运用，预示着新一波生产率增长和消费者盈余浪潮的到来。”　　业界(最早为IBM)定义的大数据为：数据量大(Volume)、数据种类多样(Variety)、要求实时性强(Velocity)、商业价值高(Value)，即大数据的4V特性。符合这些特性的，叫大数据。　　本篇报告介绍的个股T+0策略，在建模过程中所用到的数据体量大、策略实时性要求高、能在二级市场带来丰厚收益，基本符合大数据背景，特别是在参数优化这一过程，更体现出了显著的大数据特征(后文会详细描述).　　(下)　　(三)基于试盘者行为的T+0交易策略　　我们定量实证的策略是：集合竞价触及过涨停板、并且开盘价涨幅在2%至6%之间的股票，按照资金等权配在当日要购买的股票组合中，并且在实证中假设全部以开盘价买入。盘中设置1.5%的止盈位和-1.5%的止损位。如果触及止盈止损，卖出股票后当天不再操作；如果没有触及止盈止损，就在尾盘按收盘价把所有股票卖掉。　　回测时间从2010年1月4日开始，至2014年5月16日结束。股票交易成本按双边0.3%计算。回测累计收益曲线(按复利计算)如图9所示。　　相关交易数据如表1所示。在1056个交易日中总共有249个交易日发生交易，也可以看出在较为严格的开盘涨幅限制下，发生交易的次数并不是特别多，大约每4个交易日才会进行1次交易。但是平均单笔收益率和刚才CTA策略的平均单笔收益率相比有了很大的提升，扣掉0.3%交易成本后平均还可以保留0.34%的单笔收益率。　　由于受到计算速度的约束，我们通过tick数据监控开盘集合竞价情况，而在开盘后采用1分钟收盘价对策略进行测算，因此导致平均单笔盈利和平均单笔亏损的收益率都在一定程度上了超出±1.50%的范围。所有有发生交易的收益率分布如图10所示。　　从图10的收益率分布可以看出，大多数股票在交易过程中都出现了止盈或者止损，这也验证了我们确实按照起初的设想，抓到了日内可能出现较大波动的个股，并获得了绝对收益。　　另外，我们对四年多时间中策略选出的个股比较关心。　　在四年多的时间中，一共有249个交易日发生交易。在这249个交易日中，前后总共选出过302只*次股票。去掉重复出现过的股票，共计282只股票。因此其实每次交易的组合里也就只有一两只股票而已。　　这282只股票的市值分布如图11所示。　　可以看出，大多数股票为市值处于100亿元以下的中小市值股票，这也是它们更易被主力资金控盘的内在原因。　　这282只股票的申万一级行业分布情况如图12所示。　　其中被选中次数较多的行业包括计算机、医药生物、电气设备、电子、化工和机械设备。　　(四)融资买入，增厚收益　　从图9的累积收益曲线来看，在单纯股票做多的情况下，策略的表现稳定性一直较好。因此，我们试图通过融资加杠杆的方式放大收益。　　这里，股票T+0交易的一个优势展现出来--T+0零融资成本。　　按照广发证券融资融券业务相关规定，T日融资买入股票，并在T日归还现金的；或在T日融券卖出股票，并在T日进行还券的，免收融资融券相关费用。　　之前我们研究过的很多策略中，只要涉及到融资融券的，很多模型效果都不是很好，主要归因于高额的融资融券成本。而在T+0交易方式下，可以通过融资融券放大交易杠杆并忽略这一部分交易成本的影响。　　在融资融券业务中，需要注意将维持担保比例和保证金比例这两个风险警戒指标保持在一定范围内。　　1、维持担保比例　　维持担保比例是指客户担保物价值与其融资融券债务之间的比例。其计算公式为

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